חישוב הנזק בתובענה ייצוגית בגין הטעיה בניירות ערך

עיוני משפט לה 702-639,2013 חישוב הנזק בתובענה ייצוגית בגין הטעיה בניירות ערך מאת ** שרון חנס * ואלון קלמנט תקציר אחת השאלות הקשות בתובענות ייצוגיות בגין הטעיה בניירות ערך היא כיצד יש לחשב את גובה הנזק שנגרם לחברי הקבוצה המיוצגת. בפסק הדין בעניין רייכרט נ' יורשי שמש קבע בית המשפט העליון שתי שיטות חלופיות לחישוב הנזק "שיטת חסרון הכיס" ו"שיטת חסרון הכיס המקורבת" בהניחו כי שתי השיטות יובילו לתוצאות דומות. במאמר זה אנו מסבירים כי שתי השיטות הללו שונות, משום שהן בוחנות את הנזק שנגרם למשקיעים בנקודות זמן שונות: "שיטת חסרון הכיס" קובעת את הנזק על פי ערכו במועד שבו נעשתה ההטעיה )נזק אקס אנטה(, ואילו "שיטת חסרון הכיס המקורבת" קובעת את הנזק על פי ערכו במועד שבו התגלתה ההטעיה )נזק אקס פוסט(. אף שיש מקרים שבהם הערכת הנזק על פי שתי השיטות תוביל לתוצאות דומות, יש מקרים )ועניין רייכרט הוא אחד מהם( שבהם יובילו שתי השיטות לתוצאות שונות בתכלית. הטענה העיקרית במאמר היא שיש לחשב את הנזק למשקיעים על פי ערכו במועד שבו התגלתה ההטעיה )אקס פוסט(. חישוב הנזק באופן זה מטיל על המשקיעים את הסיכונים הכרוכים בהשקעה בשוק ניירות ערך אשר אינם קשורים סיבתית להטעיה שהוטעו. חישוב כזה גם תואם את המדיניות המשפטית המשתקפת בוויתור על דרישת ההסתמכות בתביעות בגין הטעיה בניירות ערך. לבסוף, חישוב כזה נהנה מיתרונות אדמיניסטרטיביים בשאלות הנוגעות בהגדרת הקבוצה המיוצגת ובחישוב הנזק הכולל בתובענה הייצוגית. המאמר מציע גם שיטה חלופית ל"שיטת חסרון הכיס המקורבת", אשר מתבססת כמוה על השינוי שחל במחירו של נייר הערך במועד גילויה של ההטעיה. בדומה ל"שיטת חסרון * פרופסור, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל אביב. ** פרופסור, בית הספר למשפטים על שם רדזינר, המרכז הבינתחומי הרצליה. על שיחות והערות מועילות הכותבים מודים לאורן בר גיל, דיוויד גילה, עופר גרוסקופף, ארני ווינריב, אסף חמדני, אסף יעקב, אריאל פורת, ויובל פרוקצ'יה, וכן למשתתפי הסדנאות למשפט וכלכלה באוניברסיטת תל אביב, באוניברסיטת בר אילן והסמינרים המחלקתיים בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב ובפקולטה למשפטים במרכז הבינתחומי בהרצליה, ולחברי מערכת עיוני משפט. תודות גם לאושר בן עמי, טנה וילנר, עדי ברקו פלנטר, דנה גולדשטיין ועמיר פינטוב על עזרתם המצוינת במחקר. המאמר נכתב לכבודו של המשנה לנשיא בית-המשפט העליון )בדימוס( אליהו מצא, ועתיד להתפרסם גם בספר אליהו מצא )בהוצאת עיוני משפט ונבו(. 639

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג הכיס המקורבת", השיטה המוצעת היא שיטת אקס פוסט, אולם היא פשוטה בהרבה ליישום ומדויקת יותר במקרים רבים. מבוא א. הקושי בחישוב הנזק לאורו של פסק הדין בעניין רייכרט 1. נקודת הזמן שבה יש לכמת את הנזק שנגרם עקב ההטעיה 2. הגדרת הקבוצה המיוצגת, חישוב הנזק הכולל וחלוקתו בין חברי הקבוצה 3. השיטות לחישוב הנזק במשפט האמריקני ב. הפתרון המוצע לחישוב הנזק ולחלוקתו בין חברי הקבוצה 1. ההסדר החקיקתי המיוחד לתביעה אזרחית בגין הטעיה בניירות ערך 2. ההבחנה בין הטעיה בעסקה רגילה לבין הטעיה בשוק ניירות ערך 3. השיטה המוצעת 4. השיטה המוצעת לנוכח פסק הדין בעניין רייכרט 5. חישוב הפיצוי לפי השיטה המוצעת 6. השלכותיה של השיטה המוצעת על הדיון באישור התובענה הייצוגית ובאישור פשרה בתובענה הייצוגית )א( אישור התובענה הייצוגית )ב( אישור הסדר פשרה בתובענה הייצוגית ג. הטעיה בנסיבות שבהן אין להשתמש בשיטה המוצעת 1. דליפה של מידע על אודות ההטעיה 2. הטעיה המשנה באופן מהותי את פרופיל ההשקעה בנייר-הערך 3. הסתרה של מידע חיובי סיכום מבוא תובענות ייצוגיות לפיצוי בגין הטעיה בניירות ערך הן חלק מרכזי ממערך האכיפה של דיני ניירות הערך. 1 למרות זאת יש אי בהירות לגבי הדרך שבה יש לחשב את הפיצוי, וכיצד יש להגדיר את הקבוצה המיוצגת ולחלק את הפיצוי בין חבריה. הקושי המשפטי הוא ללא ספק תולדה של המורכבות הגדולה של התחום. עם זאת, ניתן וראוי לגבש כללים מנחים 1 ראו: Markets, 66 Andrei Shleifer & Daniel Wolfenzon, Investor Protection and Equity J. Fin. Econ. 3 (2000); Stephen J. Choi & Adam C. Pritchard, SEC Investigations and Securities Class Actions: An Empirical Comparison (University of Michigan Law &.Economics Research Paper No. 12-022, 2012), available at ssrn.com/abstract=2109739 כנגד זה ראו: Howell E. Jackson & Mark J. Roe, Public and Private Enforcement of.securities Laws: Resource-Based Evidence, 93 J. Fin. Econ. 207, 207 238 (2009) 640

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח וישימים בנוגע לכללי כימות הנזק וחלוקתו, למצער לגבי המקרים הפשוטים של הטעיה בניירות ערך. מאמר זה מציע כללים כאלה, ולאחר מכן דן גם במקרים מורכבים יותר. במקרה הפשוט החברה המנפיקה מוסרת בתשקיף או בדיווח אחר מידע חיובי שקרי או מסתירה מידע שלילי שהיה עליה למסור. המידע, במקרה הפשוט, מוצג כוודא י, אף שהחברה יודעת בוודאות שהוא שקרי, או שהחברה מסתירה אירוע שלילי אשר ידוע לה כי יתגשם בוודאות )או שהתגשם כבר בעבר(. המידע האמיתי מתגלה לבסוף בדרך ברורה ומוגדרת בזמן, מבלי שהוא דלף קודם לכן לשוק. לגילוי מתלווה בהתאם גם ירידה במחיר המניה בבורסה. מעניין שגם במקרה פשוט כזה יש אי ודאות בדין הישראלי לגבי תביעת הפיצוי מכוח דיני ניירות ערך. אי ודאות זו נותרה בעינה גם לאחר שניתן פסק הדין המנחה של בית המשפט העליון בנושא זה, בעניין רייכרט. 2 בפרשה זו הוגשה בקשה לאישור תובענה ייצוגית על ידי מחזיקים בניירות ערך בשל פרטים מטעים שהופיעו בתשקיף של חברת רייכרט תעשיות בע"מ, אשר בשנת 1993 גייסה כ 28.5 מיליון ש"ח בהנפקה ראשונית בבורסה בתל אביב. שנה לאחר ההנפקה התגלתה ההטעיה, ותגלית זו תרמה לקריסת החברה. שווי מניותיה של החברה צנח עם הגילוי בכ 70%, ולאחר זמן מה נמחקו מניות החברה מן המסחר בבורסה, והחברה התפרקה. בקשה לאישור תובענה ייצוגית הוגשה על ידי מחזיק מניות מן הציבור אשר החזיק מניות בחברה בשווי של 60,000 ש"ח, ובית המשפט המחוזי קיבל את הבקשה ואישר את התביעה כתובענה ייצוגית ביום 3 1.12.1996. פסק הדין בתובענה 4 הייצוגית, שהכריע לטובת התובעים, ניתן ביום 27.11.2002. בערעור שהוגש לבית המשפט העליון על פסק הדין, קבע בית המשפט את העקרונות לחישוב הנזק בגין פרט מטעה בתשקיף, הגדיר שתי שיטות אפשריות לחישוב הנזק, והחזיר את התיק לבית המשפט המחוזי על מנת שיכריע בעניין. אולם עיון בשיטות שעליהן הכריז בית המשפט העליון כלגיטימיות לחישוב הנזק מגלה כי בית המשפט לא הכריע למעשה בשאלת יסוד העומדת על הפרק. שאלת יסוד זו נוגעת בנקודת הזמן שתוגדר כמועד התהוותו של הנזק שנגרם כתוצאה מן ההטעיה ואשר אותו יש לחשב בפסק הדין. בית המשפט העליון קבע כי יש לחשב את הנזק לפי שיטה שאותה כינה "שיטת חסרון הכיס". עם זאת הותיר בית המשפט אפשרות לעשות שימוש בשיטה חלופית, שאותה כינה "שיטת חסרון הכיס המקורבת". שתי השיטות הללו מיישמות גישות שונות לגבי מועד התגבשותו של הנזק. על פי הגישה האחת, המיושמת בשיטת חסרון הכיס, הנזק מתהווה ביום הרכישה של נייר הערך, כאשר ההטעיה משפיעה על מחיר הרכישה )גישת אקס אנטה(. על פי הגישה האחרת, המיושמת בשיטת חסרון הכיס המקורבת, הנזק מתהווה רק לאחר גילוי ההטעיה )גישת אקס פוסט(, ועד לגילויה רוכש נייר הערך חשוף לתנודות מחירים שבכוחן להשפיע על שיעור הנזק שנגרם לו. ההבדל המעשי והעקרוני בין שתי השיטות רב, ולעיתים הוא מוליך להפרש של עשרות ואף מאות אחוזים בפיצוי הניתן. כך, למשל, אם חברה בענף הנפט מטעה את הציבור באשר לכמות הנפט המצויה במאגריה, תנודות ע"א 345/03 רייכרט נ' יורשי שמש, פ"ד סב) 2 ( )2007( 437 )להלן: עניין רייכרט(. 2 ת"א )מחוזי ת"א( 1134/95 שמש נ' רייכרט, תק-מח 96)3( 1356 )1996( )להלן: אישור 3 התובענה הייצוגית בפרשת רייכרט(. ת"א )מחוזי ת"א( 1134/95 שמש נ' רייכרט, תק-מח 2002)3( 9848 )2002(. 4 641

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג במחירי הנפט עשויות להוביל לשוני עצום בין המשמעות הכלכלית של ההטעיה ביום רכישתו של נייר הערך לבין המשמעות הכלכלית של ההטעיה ביום גילויה. יתרה מזו, הבחירה בין שתי השיטות משליכה גם על הגדרת הקבוצה הזכאית לפיצוי ועל הדרך שבה יש לחלק את הפיצוי בין חבריה. הפיצוי בגין הטעיה בניירות ערך המופיע בחוק הוא פיצוי נזיקי שנועד להעמיד את הניזוק במקום שבו היה ניצב אלמלא ההטעיה. 5 מעבר ליצירת הרתעה מפני הטעיות, התוצאה החשובה שהחוק מכוון אליה היא להגביר את היושרה )integrity( של שוק ההון, על מנת שהמשקיעים יסחרו ללא חשש מהטעיה. 6 אם המשקיעים בשוק י דעו כי הטעיה אפשרית לא תשפיע )לאחר פיצוי( על השקעתם, יגבר אמונם בשוק ההון ובמחירי ניירות הערך, והם 7 יוכלו לסחור בהתעלם מהאפשרות שתהיה הטעיה. מכאן נובעת תשובתנו לשאלה העומדת על הפרק. לשיטתנו, בשוק ניירות הערך יש להעדיף גישות לחישוב הנזק המניחות כי הנזק התהווה במועד שבו התגלתה ההטעיה, ולא במועד הרכישה. חישוב הנזק בדרך זו חושף את המשקיע בנייר הערך לתנודות מחירים שאירעו לאחר הרכישה וההטעיה ולפני גילוי ההטעיה. לעומת זאת, חישוב הנזק כאילו התהווה ביום רכישתו של נייר הערך על רקע ההטעיה מחסן את המשקיע מתנודות אלה ומונע ממנו הן הפסדים והן רווחים שנובעים מהן. תוצאה זו אינה ראויה, שכן המשקיע חפץ להעמיד את כספו בסיכון ובסיכוי האמורים. שמירה על ההוגנות והיושרה של שוק ההון דורשת שהמשקיע יהיה חשוף לסיכונים, וייהנה מהתשואות שראה לנגד עיניו. תוצאה זו עולה בקנה אחד עם הנחות היסוד העובדתיות העומדות בבסיסו של ההסדר המשפטי המצוי בחוק ניירות ערך, אשר שונה מן ההסדר הנזיקי הרגיל. 8 במקרה הנזיקי 5 ס' 31 32 ו 38 ג לחוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968 )להלן: חוק ניירות ערך(. חריג לאמור לעיל הוא ההסדר מכוח ס' 35 לחוק ניירות ערך, אשר קובע סעד של השבה. זהו הסדר העולה בקנה אחד עם סעד חוזי בגין הטעיה, אולם הסעד על פי הסעיף כפוף לתנאי סף מכבידים ולתקופת התיישנות קצרה באופן יחסי. לדיון בס' 35 לחוק ניירות ערך ראו מוטי ימין ואמיר וסרמן תאגידים וניירות ערך 352 353 )2006(; רונן עדיני דיני ניירות ערך 814 817 )2004(. 6 ראו: (1988) 246 U.S. 224, Basic Incorporated v. Levinson, 485 )להלן: עניין ;)Basic Marcel Kahan, Securities Laws and the Social Costs of Inaccurate Stock Prices, 41 Duke L.J. 977, 979 (1992) (...one principal goal of securities laws: to create stock.markets in which the market price of a stock corresponds to its fundamental value ) כן ראו ע"פ 4675/97 רוזוב נ' מדינת ישראל, פ"ד נג) 4 ( )1999(: 352 337, "...בצד היבט זה של האיסור, היבט המוסר, שוכן לו צורך אחר רבים יאמרו כי בו עיקר הוא הצורך הכלכלי, הדואג לאמינותו וליעילותו של שוק ההון." 7 למען הדיוק, וכפי שנראה בהמשך, האינטרס המגן בצורה הטובה ביותר על היושרה של שוק ההון הוא דווקא אינטרס הקיום. המשקיעים בשוק ההון לא יירתעו מלבצע השקעות רק אם י דעו שההשקעות המוצגות לפניהם י קנו להם את התשואה הצפויה מהשקעות כאלה תוך התעלמות מהחשש להטעיה. אולם, כפי שנראה בהמשך, פיצויי הסתמכות בשוק ניירות הערך כוללים בחובם, באופן מובנה לשיטתנו, גם פיצויים בגין אובדן של עסקה חלופית, ופיצוי זה מקרב את פיצויי ההסתמכות לפיצויי הקיום בהקשר זה. 8 ס' 35 לפקודת הנזיקין ]נוסח חדש[, התשכ"ח- 1968. 642

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח הרגיל התובע נדרש, בתביעה בגין מצג שווא רשלני )או מכ וון(, להראות כי הוא הסתמך על המידע המטעה. הסתמכותו נדרשת כדי ליצור קשר סיבתי בין מצג השווא לבין הנזק שנגרם לו. בהסדר המצוי בחוק ניירות ערך ויתר המחוקק במודע על דרישת ההסתמכות, 9 בהתבסס על ההבנה ששוק ההון נועד לאפשר למשקיעים פסיביים להשקיע את כספם בביטחון גם מבלי שיבדקו במישרין את הגילוי על אודות ניירות הערך שבהם הם משקיעים. הבנה זו של טיב ההשקעה בשוק ניירות הערך, המשתקפת בהסדר החוקי המיוחד, צריכה להשפיע, לשיטתנו, גם על חישוב הנזק. המקרה הרגיל שבגינו נוצר ההסדר המיוחד הוא מקרה שבו הרוכש בוחר להשקיע באופן פסיבי סכום כסף מסוים בהשקעה עם פרופיל סיכון מסוים. אומנם, אלמלא מצג השווא היה אותו רוכש משלם סכום נמוך יותר תמורת ניירות הערך שאותם רכש בפועל. אולם אם מצג השווא אינו משנה באופן דרמטי את פרופיל הסיכון של נייר הערך שנרכש, ניתן להניח 10 כי המשקיע היה בוחר להשקיע גם את ההפרש באותו נייר ערך שבו בחר מלכתחילה. כך, למשל, אם משקיע בחר להשקיע 10,000 ש"ח במניותיה של חברת תרופות גדולה אשר מסרה מידע מטעה לגבי אחת מתרופותיה, ניתן לשער שהוא היה משקיע אותו סכום באותה חברה אף אם החברה הייתה מגלה את האמת ומחירה של כל מניה יחידה היה נמוך יותר. 11 הנזקים שנגרמו למשקיע נובעים מתוצאותיה של אותה השקעה שהייתה נעשית בהעדר הטעיה. ירידות שערים היו שוחקות את ההפרש במחיר הנזכר לעיל )בין המחיר ששולם במקור בגין ניירות הערך שנרכשו לבין ערכם ביום הרכישה(, ואילו עליות שערים היו מעצימות אותו. מן הבחינה המשפטית נוצר לכן קשר סיבתי משפטי בין ההטעיה לבין משמעותה הכלכלית ביום גילויה, ולא ביום הרכישה של נייר הערך. באופן זה, פיצוי לפי הפרש הערך ביום הגילוי של ההטעיה )פיצוי אקס פוסט( עולה בקנה אחד עם שיקולי המדיניות שלפיהם ראוי לאפשר למשקיעים לחשוף את עצמם לסיכון ולסיכוי שבו בחרו במלוא הסכום שאותו ביקשו להשקיע. לעומת זאת, פיצוי בגין הפרש הערך ביום ההטעיה )פיצוי אקס אנטה( מבטח את המשקיעים לא לצורך מפני ירידות שערים, ומונע אותם מלהשיג את התשואה המגיעה להם במקרה של עליות שערים. שיטת חסרון הכיס המקורבת, שאותה קבע בית המשפט כשיטה חלופית לחישוב הנזק, היא שיטת פיצוי אקס פוסט, העולה בקנה אחד עם העקרונות האמורים לעיל. עם זאת, במקרה הפשוט של הטעיה אנחנו ממליצים לבית המשפט לאמץ דרך ישימה ונוחה יותר. 9 ראו עניין,Basic לעיל ה"ש 6. 10 הנחה זו נובעת במישרין מן העמדה אשר מקובלת בתורת המימון שלפיה היקף ההשקעה במניה מסוימת נקבע כשיעור מסוים מסך הנכסים של המשקיע בהתאם לשיקולים שונים. שיעור זה מכתיב את סכום ההשקעה במניה, בעוד מספר המניות הנרכשות אינו רלוונטי )שהרי מחירה של מניה נקבע לפי מספר המניות שהנפיקה החברה, וכך יכולות להיות חברות זהות עם מניות בשווי שונה(. ראו את ההפניות בה"ש 110 להלן. 11 כאשר ההטעיה משנה באופן משמעותי את אופיו של נייר הערך, ניתן לשער שאת ההפרש הוא היה משקיע בשוק ההון בהשקעה עם פרופיל סיכון דומה לזה שבו בחר מלכתחילה. גם השערה זו מצדיקה את הגישה המבקשת לחשב את הנזק כפי שהתהווה ביום גילוי ההטעיה. עם זאת, וכפי שנראה בהמשך, טכניקת החישוב תהיה שונה כאשר ההטעיה שינתה את אופי הסיכון ופרופיל הסיכון של נייר הערך המבוקש. ראו תת פרק ג 2 להלן. 643

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג השיטה הפשוטה שאנו ממליצים עליה מתמקדת בנפילת המחירים בשוק עם גילוי התרמית. נפילה זו משקפת אם כי באופן גס בלבד את הנזק שנגרם כתוצאה מן ההטעיה במועד הגילוי. היא מפצה את המשקיע בגין הנזק שנגרם לו, אולם בה בעת אינה חוסכת ממנו את הסיכונים והסיכויים שבהם בחר. נוסף על שיקולי המדיניות שפורטו לעיל התומכים בפיצוי אקס פוסט, לשיטה המוצעת יש גם יתרונות אדמיניסטרטיביים רבים, אשר יש לייחס להם חשיבות רבה במיוחד בהקשר של תובענות ייצוגיות בניירות ערך. 12 יתרון אדמיניסטרטיבי אחד של השיטה המוצעת הוא בהגדרת הקבוצה המיוצגת ובחלוקת הנזק בין חבריה. הקבוצה המיוצגת תכלול על פי שיטה זו את כל מי שמחזיק בנייר הערך במועד הגילוי, ובלבד שרכש אותו לאחר ההטעיה, וחלוקת הנזק בין חברי הקבוצה תיעשה לפי החזקותיהם. הגדרת הקבוצה וחלוקת הנזק על פי שיטה זו הינן ברורות ופשוטות. לעומת זאת, בשיטה הבוחנת את הנזק ביום ההטעיה יש לפצות את כל מי שרכשו ניירות ערך לאחר ההטעיה, לרבות רוכשים שמכרו את ניירות הערך לפני מועד הגילוי. חלוקת הנזק בין חברי הקבוצה מחייבת במקרה כזה לבחון לגבי כל אחד מחברי הקבוצה את הנזק שנגרם לו במועד הרכישה, ובמקרה שמכר את נייר הערך, גם לקזז ממנו את הנזק שנחסך ממנו במועד המכירה. שיטה זו מחייבת למעשה מעקב אחר כל העסקות שנעשו בנייר הערך בתקופה שבין מועד ההטעיה לבין מועד הגילוי. בשוק ניירות ערך שבו נעשות אלפי עסקות מדי יום, מעקב כזה הינו מסובך ביותר. יתרון אדמיניסטרטיבי נוסף בשיטה שאנו מציעים הוא יתרון ראייתי. הירידה במחירו של נייר הערך שנגרמה עם גילוי ההטעיה היא ירידה שהתרחשה בפועל בשוק, ולכן קל לחשבה. 13 לעומת זאת, הנזק שגרמה ההטעיה ביום רכישתו של נייר הערך הוא נזק שיש לשערו ולחשבו מתוך הנפילה המאוחרת בערכו של נייר הערך. חישובים אלה מסובכים, ואין הסכמה בספרות המשפטית והפיננסית כיצד יש לעשותם. אם נוסיף על כך את הקושי באיתור רכישותיו ומכירותיו של כל חבר בקבוצה המיוצגת, ברי כי חישוב הנזק הכולל בשיטה זו מסובך וחשוף למניפולציות. לבסוף, יש להדגיש כי מנקודת מבטה של החברה המטעה במועד ההטעיה, תוחלת הפיצוי שהיא תשלם תהיה דומה בין שהפיצוי יחושב לפי מועד הרכישה של כל אחד מחברי הקבוצה ובין שהוא יחושב לפי מועד הגילוי. הזהות בין שתי השיטות במובן זה מוסברת במאמר. משמעותה של זהות זו היא שהבחירה בין השיטות לא תשפיע על מידת ההרתעה של חברות מפני ביצוע הטעיה, אלא רק על אופן הפיצוי למשקיעים ועל העלויות האדמיניסטרטיביות 14 הכרוכות בניהולן של תובענות ייצוגיות בגין הטעיה. 12 ראו, למשל, את הדיון בה"ש 118 להלן בנוגע להסדר האמריקני הנוגע בפרט מטעה בתשקיף. 13 כפי שנראה בהמשך, ירידת ערך זו תשמש אותנו במקרה הרגיל במישרין לחישוב הנזק כפי שהתהווה ביום הגילוי. 14 כפי שנראה בהמשך, גישתנו אומצה על ידי השופטת מיכל אגמון גונן, אשר דנה בעניין בבית המשפט המחוזי לאחר שהתיק הוחזר אליו מבית המשפט העליון לצורך הכרעה. פסק דינה של השופטת אגמון גונן הסתמך, בין היתר, על טיוטה מוקדמת של מאמר זה. ראו ת"א )מחוזי ת"א( 1134/95 יורשי שמש נ' רייכרט, תק-מח 2010)1( 2505, פס' 2 לפסק דינה של השופטת מיכל אגמון גונן )2010( )להלן: הפסיקה המחוזית החוזרת בפרשת רייכרט(. ערעור שהוגש על פסק הדין הסתיים בפשרה, מבלי שבית המשפט העליון נדרש שוב לסוגיית 644

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח כפי שנראה, לא תמיד ניתן לנקוט את הגישה שאנו מציעים, ולעיתים יהיה צורך לנקוט גישות חלופיות וסבוכות יותר. אולם לשיטתנו, בכל מקרה יש לכבד את העיקרון שעל פיו יש לחשוף את המשקיע לתנודות המחירים שבהן חפץ מלכתחילה. לכן אף שיטות חישוב מסובכות יותר צריכות להיות שיטות אקס פוסט, המודדות את הנזק שנגרם למשקיע במועד הגילוי, ולא במועד הרכישה וההטעיה. מכל מקום, היתרונות האדמיניסטרטיביים המכריעים של השיטה המוצעת אמורים להרתיע את בית המשפט מלוותר בקלות על יישומה לטובת גישות חלופיות, וזאת כל עוד העיוות שנגרם אינו גדול מדי. המאמר ממשיך כדלקמן: פרק א סוקר בקצרה את פסק דינו של בית המשפט העליון בעניין רייכרט, ומסביר את הבעייתיות בחישוב הנזק ובהגדרת הקבוצה המיוצגת לאור פסק הדין. פרק ב מציג את השיטה המוצעת על ידינו לחישוב הנזק, ומסביר את יישומה הן בשלב ההכרעה בתובענה והן בשלבים המוקדמים יותר של אישור התובענה הייצוגית ואישור הסדר פשרה בתובענה. פרק ג דן בכמה סיטואציות שבהן ראוי לחרוג, לשיטתנו, מן הפתרון המוצע. אנו מתווים עקרונות יסוד לפתרון גם לגבי סיטואציות אלה, אם כי במאמר זה איננו מתיימרים להציע להן פתרון ממצה. סיכום תמציתי חותם את המאמר. א. הקושי בחישוב הנזק לאורו של פסק הדין בעניין רייכרט אנו בוחנים את השאלה העקרונית באשר לדרך הראויה לחישוב הנזק בתובענות ייצוגיות בגין הטעיה בניירות ערך לאורו של פסק הדין של בית המשפט העליון בעניין רייכרט. פסק דין זה מדגים היטב את הדילמה שהפרשן המשפטי ניצב בפניה בעוסקו בשאלה זו. מעבר לכך, יתרונו של מקרה זה נעוץ בכך שמדובר במקרה פשוט באופן יחסי של הטעיה בניירות ערך, אשר אינו מעלה שאלות סבוכות כגון אלה שנדון בהן בשלב מאוחר יותר במאמר. במקרים דוגמת זה שנידון בעניין רייכרט אנו ממליצים באופן חד משמעי על פתרון ראוי, אשר יוסבר בפרק ב. בעניין רייכרט קבע בית המשפט העליון כי יש לחשב את הנזק לפי שיטה שאותה כינה "שיטת חסרון הכיס", אולם הותיר אפשרות לעשות שימוש בשיטה חלופית, שאותה כינה "שיטת חסרון הכיס המקורבת". פרק זה מסביר מדוע שתי השיטות הללו שונות באופן עקרוני ומהותי, ומוליכות במקרים רבים ובכלל זה במקרה שנידון בעניין רייכרט לתוצאות שונות. הפרק פותח בקושי בקביעת שיעור הנזק שנגרם עקב ההטעיה, ולאחר מכן דן בקושי בהגדרת הקבוצה המיוצגת ובחלוקת הנזק בין חבריה. 1. נקודת הזמן שבה יש לכמת את הנזק שנגרם עקב ההטעיה פרשת רייכרט מציגה מקרה פשוט יחסית של הטעיה מן הבחינה של חישוב הנזק וחלוקתו. מדובר בהסתרת מידע שלילי ודא י לגבי החברה, 15 כאשר עד למועד הגילוי לא חישוב הנזק. ע"א 2046/10 עזבון שמש נ' רייכרט, תק-על 2011)1( 4298 )2011( )להלן: עניין פשרת רייכרט(. יש לציין, עם זאת, כי השופטת ביניש קבעה, באמרת אגב שלא נומקה, כי "בית המשפט המחוזי בפסק הדין השני קבע את שיטת חישוב הנזק שלא בהתאם להנחיותיו של בית משפט זה". 15 ראו הפסיקה המחוזית החוזרת בפרשת רייכרט, שם, פס' 1 לפסק דינה של השופטת אגמון גונן. 645

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג הייתה, במישרין או בעקיפין, דליפה של מידע זה לשוק. גילוי ההטעיה הביא במקרה זה לידי ירידה משמעותית במחירי המניה. 16 כמו כן, בין יום ההטעיה לבין יום גילויה היו אומנם נפילות מחירים במניה הרלוונטית, אך הללו לא היו קשורות להטעיה. 17 ברשימה זו 18 אנו עוסקים בפרשה רק מן ההיבט של חישוב הנזק. הדיון בתיק ידע גלגולים לא מעטים. 19 ההחלטה הראשונה לעניין חישוב גובה הנזק ניתנה על ידי השופטת רות שטרנברג אליעז, אשר דנה בתביעה המקורית בבית המשפט המחוזי. מאחר שהתקשתה בקביעת שיעור הנזק, ובהעדר הלכה מוקדמת, החליטה השופטת 20 לפסוק פיצוי בסך 3,400,000 ש"ח על דרך האומדנה. הצדדים ערערו על פסק הדין לבית המשפט העליון, וההחלטה בשאלת כימות הנזק ניתנה על ידי השופט עדיאל, שעימו הסכימו לעניין זה גם יתר שופטות ההרכב הנשיאה ביניש והשופטת ארבל. בית המשפט העליון קבע כי במקרים של הטעיה בניירות ערך מן הראוי לקבוע פיצוי באופן פרטני, אשר ישקף את הנזק שנגרם לכל נפגע, ולהימנע מחישוב על דרך האומדנה. 21 בית המשפט קבע כי מדובר בפיצוי נזיקי שמטרתו להעמיד את הניזוק במקום שבו היה עומד אלמלא ההטעיה, ובחן שלוש שיטות אפשריות לכימות הנזק. בית המשפט קבע כי ניתן להשתמש בשתיים מאותן שיטות, אולם לא פירט כיצד יש ליישם 16 ראו שם, פס' 2 לפסק דינה של השופטת אגמון גונן: "הראיות... מצביעות על כך שמחיר מניית חברת רייכרט לא הושפע ממידע אודות התרמית לפני מועד הגילוי..." 17 ראו שם. 18 מעניין שפסק הדין הראשון של בית המשפט המחוזי בפרשה הוא פסק הדין הראשון שניתן אי פעם בישראל בתובענה ייצוגית כלשהי, ועד היום מדובר בפסק הדין היחיד שניתן בישראל בתובענה ייצוגית בתחום של דיני ניירות ערך. 19 ביום 9.7.1995 הוגשה לבית המשפט המחוזי בבאר שבע בקשה לפירוק החברה. ביום 16.7.1995 הוגשה בקשה לאישור תובענה ייצוגית נגד החברה ונתבעים אחרים. ב 15.10.1996 אושרה התובענה כייצוגית ראו אישור התובענה הייצוגית בפרשת רייכרט, לעיל ה"ש 3. על החלטה זו הוגש ערעור לעליון, אשר נדחה ביום 12.7.2001 בפסק דינה של השופטת שטרסברג כהן ראו רע"א 8268/96 שמש נ' רייכרט, פ"ד נה) 5 ( )2001( 276 )להלן: פסק הדין הראשון בבית המשפט העליון בפרשת רייכרט(. פסק הדין של בית המשפט המחוזי ניתן ביום 27.11.2002 על ידי השופטת רות שטרנברג אליעז ראו ת"א )מחוזי ת"א( 1134/95 שמש נ' רייכרט, תק-מח 2002)3( 9848 )2002(. על פסק דינה של השופטת שטרנברג אליעז הוגש ערעור לעליון, אשר התקבל בחלקו ביום 7.6.2007 ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2. התיק הוחזר לבית המשפט המחוזי בתל אביב לחישוב הנזק מחדש על פי העקרונות שהתווה בית המשפט העליון. שופטת בית המשפט המחוזי, ד"ר מיכל אגמון גונן, נתנה החלטת ביניים ביום 21.9.2009 בנוגע לאופן חישוב הנזק ראו ת"א )מחוזי ת"א( 1134/95 עזבון שמש נ' רייכרט )טרם פורסם, 21.9.2009( )להלן: החלטת הביניים המחוזית בפרשת רייכרט(. ביום 27.1.2010 ניתן פסק דינו של בית המשפט המחוזי המחשב את הנזק לתובעים ראו הפסיקה המחוזית החוזרת בפרשת רייכרט, לעיל ה"ש 14. בערעור נוסף לבית המשפט העליון )ע"א 2046/10( הושגה פשרה ביום ה 28.3.2011 ראו עניין פשרת רייכרט, לעיל ה"ש 14. 20 ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 4 לפסק דינו של השופט עדיאל. 21 שם, פס' 72 לפסק דינו של השופט עדיאל. 646

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח אותן, והשיב את התיק לבית המשפט המחוזי לשם כך. בבית המשפט המחוזי הגיע התיק לידי השופטת מיכל אגמון גונן, אשר פסקה לגבי שיעור הנזק וחלוקתו לאור הנחייתו של בית המשפט העליון. ערעור שהוגש על פסק הדין הסתיים בפשרה, מבלי שבית המשפט 22 העליון נדרש שוב לסוגיית חישוב הנזק. שלוש השיטות שאותן בחן בית המשפט העליון נקראו בפיו "שיטת חסרון הכיס", "שיטת פיצויי ההשבה" ו"שיטת חסרון הכיס המקורבת". 23 לשם הנוחות ניצמד לכינויים אלה במאמר. בית המשפט בחן שיטות אלה לאור השימוש שנעשה בהן בהקשרים שונים 24 בארצות הברית, אשר לה שוק הון מפותח וותיק, עם ניסיון רב בתביעות בניירות ערך. על פי השיטה הראשונה שיטת חסרון הכיס 25 יש לחזור אל יום הרכישה של נייר הערך בתקופת ההטעיה. נכון ליום הרכישה יש לחשב את ההפרש בין המחיר ששילם הלקוח בעבור רכישת נייר הערך לבין ערכו הריאלי של הנייר, בהתעלם מן המידע המטעה, במועד הרכישה. לדוגמה, נניח שאדם רכש מניה ביום ההטעיה כאשר מחיר המניה לאור המידע המטעה היה 100, בעוד שווייה האמיתי היה 80. לפי שיטה זו, הנזק מן ההטעיה הוא 20. בית המשפט ציין כי אם היו ירידות בשוק לאחר ההטעיה )אם ערך המניה ירד, למשל, ב 10 נוספים(, הן אינן מוסיפות על הפיצוי. זוהי תוצאה ראויה בעיני בית המשפט, שכן בדרך זו, לשיטתו, אין מפצים על כל ירידת ערך אפשרית, אלא רק על הירידה שנגרמה כתוצאה מן ההטעיה. עוד קבע בית המשפט כי יש לצייר באופן מטפורי שני קווים: קו המחיר price(,)line המשקף את המחיר בפועל של נייר הערך בכל יום בתקופה שבין יום ההטעיה לבין יום הגילוי )"תקופת ההטעיה"(; וקו הערך line( value או,)but-for line המשקף את המחיר הראוי לנייר הערך בהעדר ההטעיה בכל יום באותה תקופה. לאחר שנקבעו קווים אלה, כל רוכש נייר ערך בתקופת ההטעיה יהיה זכאי לפיצוי בגין ההפרש, נכון ליום הרכישה שלו, בין שני הקווים האמורים )ראו תרשים 1(. השיטה השנייה שבחן בית המשפט הייתה שיטת פיצויי ההשבה או פיצויי הביטול damages(.)recessionary לפי שיטה זו, יש לפצות את רוכש נייר הערך כאילו ביטל את עסקת הרכישה בשל מצג השווא. הפיצוי הניתן הוא הפער שבין מחיר הרכישה )המנופח בשל ההטעיה( לבין מחירו של נייר הערך סמוך לאחר גילוי ההטעיה. פיצוי זה מתעצם כאשר יש ירידות מחירים בשוק שאינן קשורות להטעיה. כך, למשל, בהמשך לדוגמה 22 ראו עניין פשרת רייכרט, לעיל ה"ש 14. 23 ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 75 לפסק דינו של השופט עדיאל. 24 שם. 25 על שיטת חסרון הכיס ראו גם רע"א 378/96 וינבלט נ' משה בורנשטיין בע"מ, פ"ד נד) 3 ( 262 263, 247, פס' 19 לפסק דינה של השופטת שטרסברג כהן )2000(. בפסק דין זה יש בלבול מסוים בשימוש במונח "חסרון כיס", שכן השופטת שטרסברג כהן משתמשת בו גם כדי לבחון את ההפרש בין מחיר המכירה לבין מחיר הרכישה של נייר הערך, בקובעה כי "פירוק כל יחידה לרכיביה ובחינת נזקו של המערער ביחס לכל נייר ערך בנפרד לא נועדו אלא כדי ליצור את הרושם כי בשל מעשי המשיבים נגרם למערער 'חסרון כיס' והוא הפסיד כספים כתוצאה מרכישת היחידות בהנפקה, ולא היא. במהלך הדיון בבית המשפט המחוזי נתברר, כי בפועל הרוויח המערער בהנפקה, ותמורת המכירה, שאותה קיבל בתוך פרק זמן קצר, עלתה על הסכום הכולל שהשקיע" )שם, פס' 11 לפסק הדין, בעמ' 257 258(. 647

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג תרשים 1: שיטת חסרון הכיס מחיר המניה 20 120 100 80 יום הגילוי יום ההטעיה 60 40 20 תקופת ההטעיה קו המחיר קו הערך 0 ציר הזמן הקודמת, אם מניה נרכשה ב 100 בשל ההטעיה אף שהייתה שווה רק 80 ביום הרכישה, ולאחר מכן היו ירידות מחירים בלתי קשורות של 10, אזי הפיצוי בשיטה זו יעמוד על 30 )70 100(. בית המשפט קבע כי יש בכך סוג של פיצויים עונשיים, ועל כן יש להשתמש בה רק במקרים חריגים של הטעיה בנסיבות מיוחדות. 26 לגישתו של בית המשפט, יתרונה של השיטה הראשונה על השיטה השנייה הוא בכך שהשיטה הראשונה אינה מחייבת את הנתבע לשאת בירידות מחירים בשוק אשר לא הוא הגורם להן. לבסוף, בית המשפט בחן את שיטת חסרון הכיס המקורבת Expedient( Modified or.)out-of-pocket Method לפי שיטה שלישית זו, יש לחשב בשלב הראשון את ההפרש בין מחיר הרכישה לבין מחיר השוק לאחר גילוי ההטעיה, ובשלב השני לקזז מן ההפרש את הירידות בשוק שמקורן אינו בהטעיה. 27 לגישת בית המשפט, שיטה זו שואפת לתוצאה דומה לזו המתקבלת בשיטה הראשונה, ומן הראוי לעשות בה שימוש כאשר נוח יותר לחשב 26 לפי בית המשפט העליון, שיטת פיצויי ההשבה תופעל רק כאשר יש יחס חוזי או כאשר מתקיימים יחסי אמון מיוחדים בין האחראי לנזק לבין הניזוק )למשל, בין ברוקר ללקוחו(, ואולי גם לנוכח מעשים חמורים במיוחד של הנתבע. ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 75 ו 83 לפסק דינו של השופט עדיאל. אכן, בפסק דין מוקדם יותר, אשר דן בהטעיה שביצע ברוקר תוך הפרת חובת אמון כלפי לקוחותיו בכך שהשתמש בכספיהם לצורך השקעה בחברות כושלות שהיו באותה עת בשליטתו, השתמש בית המשפט בשיטת פיצויי ההשבה. ראו ע"א 3654/97 קרטין נ' עתרת ניירות ערך )2000( בע"מ, פ"ד נג) 3 ( )1999(. 385 27 לעניין יישומה של שיטת חסרון הכיס המקורבת בית המשפט מפנה לפסק הדין האמריקני בעניין.Miley ראו: 1981) Cir..Miley v. Oppenheimer, 637 F.2d 318, 328 (5th פסק דין Miley עצמו מתאר בקצרה בלבד את הדרך ליישום השיטה, וקובע כי הוא מאמץ את הנוסחה שנקבעה בעניין.Rolf בעניין Rolf השיטה מתוארת בפירוט תוך הדגמה, ולפיכך לאורך כל המאמר נתייחס לשיטת חסרון הכיס המקורבת בהתאם לאמור שם. ראו:.v Rolf Miley למעשה, בעניין.Blyth, Eastman, Dillon & Co., 637 F.2d 77, 84 (2d Cir. 1980) ההפניה היא להליך מוקדם יותר שהתקיים בפרשת,Rolf אולם בהליך שאליו הפנינו זה עתה חזר בית המשפט והסביר את הדרך הנאותה לחישוב חסרון הכיס המקורב. 648

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח תרשים 2: שיטת חסרון הכיס המקורבת 120 100 80 יום הגילוי יום ההטעיה מחיר המניה 20 10 20 30 60 40 תקופת ההטעיה קו המחיר קו הערך 20 0 ציר הזמן את הפיצוי בדרך עקיפה זו. בדוגמה דלעיל אכן ניתן לכאורה להגיע בשיטה זו לאותו פיצוי שאליו הגענו בשיטה הראשונה. נניח כי מחיר הרכישה עומד על 100, וכי הערך בהעדר הטעיה ביום הרכישה עומד על 80. כמו כן נניח כי היו ירידות מחירים של 10 בשוק שאינן קשורות להטעיה, כך שהמחיר לאחר גילוי ההטעיה נפל ל 70 כתוצאה מצטברת של ההטעיה ושל ירידות המחירים בשוק. כפי שראינו, בשיטה הראשונה שיטת חסרון הכיס מחשבים במישרין את ההפרש בין המחיר לבין הערך האמיתי ביום הרכישה, ומקבלים פיצוי של )80 100(. 20 בשיטה השלישית שיטת חסרון הכיס המקורבת נעשה חישוב עקיף: בשלב הראשון מחשבים את ההבדל בין מחיר הרכישה לבין המחיר שלאחר גילוי ההטעיה, אשר עומד במקרה שלנו על )70 100(; 30 ובשלב השני מקזזים מן ההפרש את ירידות המחירים שאינן קשורות להטעיה, ומקבלים את הפיצוי הנדרש, אשר במקרה שלנו עומד על )10 30( 20 )ראו תרשים 2(. לכאורה, שיטת חסרון הכיס ושיטת חסרון הכיס המקורבת מוליכות לאותה תוצאה. ההבדל בין שתי השיטות נחזה כהבדל יישומי גרידא, ולנוכח זאת ניתן להבין את ההנחיה שנתן בית המשפט העליון כאשר החזיר את התיק לחישוב הנזק בבית המשפט המחוזי. בית המשפט הורה על חישוב הנזק לפי שיטת חסרון הכיס, אך התיר לבית המשפט המחוזי לעשות שימוש בשיטת חסרון הכיס המקורבת, לכאורה בהתאם לנוח ות היישום של כל אחת 28 מהשיטות בנסיבות המקרה שלפניו. אולם למעשה, ההבדל בין שתי השיטות הוא הבדל עקרוני, ולא הבדל יישומי גרידא. מדובר בהבדל שהדגשנו בפתח הרשימה, אשר נובע מכך ששתי השיטות מייצגות שתי גישות שונות ביחס למועד התגבשותו של הנזק כתוצאה מן ההטעיה. שיטת חסרון הכיס דוגלת 28 ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 88 לפסק דינו של השופט עדיאל: "הנזק יחושב לפי שיטת 'חסרון הכיס'. הדרך הראויה ליישומה של שיטת חסרון הכיס לא תוכל להיקבע בהליך זה, ועל בית המשפט קמא יהא לפסוק בדבר על פי הראיות וטיעוני הצדדים. במסגרת זו, יוכל בית המשפט המחוזי לשקול גם אימוצן של שיטות המחשבות את 'חסרון הכיס' באופן מקורב..." )ההדגשה שלנו(. 649

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג בהתגבשות הנזק ביום רכישתו של נייר הערך )גישת אקס אנטה(, בעוד שיטת חסרון הכיס 29 המקורבת דוגלת בהתגבשות הנזק רק לאחר גילוי ההטעיה )גישת אקס פוסט(. הפער הגדול בין שתי השיטות נחשף בפרשת רייכרט כאשר הצדדים התבקשו על ידי שופטת בית המשפט המחוזי מיכל אגמון גונן להגיש את חישוביהם בהתאם להנחיות העקרוניות של בית המשפט העליון. 30 בעוד שהתובע בחר בשיטת חסרון הכיס, הנתבע בחר בשיטת חסרון הכיס המקורבת. התוצאות היו רחוקות מלהיות דומות, גם בהתעלם מהמחלוקת העובדתית בין הצדדים. כדי להקל את הבנת ההבדל בין השיטות, נדגים אותו באמצעות נתונים מספריים פשוטים יותר מאלה שהוצגו בפועל בפרשת רייכרט, אך מבלי לשנות את מהות הדברים. כאמור, בפרשה זו היו ירידות מחירים שנבעו מתנאי השוק ואשר לא היה להן קשר להטעיה. גילוי ההטעיה גרר ירידות מחירים נוספות. נניח כי מחיר המניה של החברה ביום רכישתה על ידי בעל מניות כלשהו עמד על 100, וכי היו ירידות מחירים כלליות בשוק אשר גרעו 60% ממחיר השוק של החברה ללא קשר להטעיה, ועל כן מחיר המניה ערב גילוי ההטעיה ירד ל 40. נניח עוד כי גילוי ההטעיה גרר ירידת מחירים חדה נוספת עד למחיר של 0 )במציאות החברה נמחקה מהמסחר וקרסה, אולם הדבר לא קרה 31 באופן מיידי, ונפילת המחירים בשלב הראשון הייתה מתונה יותר(. כאמור, התובע בחר בחישוב הנזק לפי שיטת חסרון הכיס. לפי גישתו המחמירה, במקרה שלפנינו מדובר בהטעיה משמעותית ביותר, אשר אילו נחשפה לפני הרכישה, הייתה מורידה מלכתחילה את ערך המניה ל 0. לפיכך הוא תבע את ההפרש המלא לפי שיטת חסרון הכיס )100=0 100(. הנתבע, לעומתו, בחר בשיטת חסרון הכיס המקורבת. לפי שיטה זו, כפי שהוצגה על ידי בית המשפט העליון, יש לקזז מירידת הערך הכוללת של המניה את הירידות בשוק. בשלב הראשון יש לחשב את ההפרש בין המחיר ביום הרכישה לבין המחיר לאחר גילוי ההטעיה. פער זה עומד בדוגמה שלנו על 100, שכן לאחר הגילוי נפל המחיר ל 0. בשלב השני יש לקזז את ירידות המחירים בשוק שאין מקורן בהטעיה )60%(, ומכאן שהפיצוי שיש לתת עומד על 40. התוצאה היא שיישום שתי השיטות, שהיו אמורות להניב תוצאה דומה, מוביל להבדל תהומי אף בהנחה שלא הייתה כל מחלוקת עובדתית בין הצדדים. הסיבה לכך, כפי שכבר ציינו, נעוצה בהבדל העקרוני שבין שתי השיטות בהתייחסותן לשאלת מועד התגבשותו של הנזק. שיטת חסרון הכיס המקורבת היא שיטת אקס פוסט, שבמסגרתה ירידות מחירים בשוק מצמצמות את הנזק ואילו עליות מחירים בשוק מעצימות את הנזק. הדוגמה המספרית שהצגנו כאן חושפת את ההבדל שבין שתי השיטות, בעוד 29 הבדל נוסף בין שתי השיטות נובע מאופייה הכללי של שיטת חסרון הכיס המקורבת לעומת אופייה הפרטני של שיטת חסרון הכיס. שיטת חסרון הכיס המקורבת מקזזת מהפיצוי ירידות מחירים כלליות בשוק שאינן קשורות להטעיה, אולם אינה מקזזת ירידות מחירים ספציפיות לחברה המדוברת שאין מקורן בהטעיה. כפי שנראה בהמשך, שיטת חישוב הנזק שאנו מציעים מתבססת על גישת האקס פוסט להתגבשות הנזק, אך מתרכזת באופן פרטני בחברה הספציפית שבה בוצעה ההטעיה ובירידות שחלו במחיר המניה שלה. 30 ראו החלטת הביניים המחוזית בפרשת רייכרט, לעיל ה"ש 19, העוסקת בשאלת אופן חישובו של הנזק שנגרם למשקיעים. 31 ראו הפסיקה המחוזית החוזרת בפרשת רייכרט, לעיל ה"ש 14, פס' 2 לפסק דינה של השופטת אגמון גונן. 650

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח שהדוגמה המספרית שבה השתמשנו כאשר הצגנו את השיטות השונות, כפי שבית המשפט העליון חשב עליהן, מסתירה את ההבדל האמור. באותה דוגמה מספרית מוקדמת התייחסנו לירידות המחירים בשוק ולירידת המחיר בגין ההטעיה כאל אירועים נפרדים ובלתי תלויים. אילו אכן כך היה מצב הדברים, היו שתי השיטות מובילות לתוצאה דומה. תחת הנחה זו, שיטת חסרון הכיס חושפת במישרין את ירידת המחיר בגין ההטעיה, ואילו שיטת חסרון הכיס המקורבת חושפת בעקיפין את ירידת המחיר בגין ההטעיה, לאחר שהיא מקזזת את ירידות המחירים בשוק מן הירידה הכוללת במחירו של נייר הערך. אולם במציאות, ברוב המקרים, תנודות המחירים בשוק, גם כאשר אין להן שום קשר להטעיה, משליכות על משמעותה הכלכלית של ההטעיה. אי אפשר לומר כי ההטעיה ותנודות המחירים בשוק הן שני אירועים בלתי תלויים. תנודות המחירים בשוק מעצימות או מצמצמות את משמעותה הכלכלית של ההטעיה, משום שהן משפיעות גם על התוספת במחיר ששולמה עקב אותה הטעיה. כדי להבין את המקור להבדל, נשתמש בדוגמה קצרה נוספת, אשר תבהיר גם את עניין הקשר הסיבתי. נניח שחברה הסוחרת בזהב מטעה לגבי כמות הזהב שיש במרתפיה: היא מדווחת שיש לה 100 יחידות זהב, בעוד בפועל היא מחזיקה רק ב 50 יחידות. נניח עוד כי ביום שבו התובע רוכש את מניות החברה, לאחר ההטעיה, מחיר הזהב ליחידה עומד על 1,000, וכי עד ערב גילוי התרמית המחיר יורד ל 500 ליחידת זהב, וזאת כתולדה של תנודות בשוק הזהב אשר אין להן כל קשר לתרמית. נפעיל על דוגמה זו את שיטת חסרון הכיס. סך ערך הזהב שבידי החברה ביום הרכישה עמד לפי טענות החברה על )100 100,000 יחידות לפי שווי ליחידה של 1,000(, ובהנחה שאין לחברה נכסים והתחייבויות נוספים, ניתן לומר שזהו גם הערך הכולל של החברה. ערכה האמיתי של החברה עמד במועד זה על )50 50,000 יחידות זהב כפול 1,000(. אם נניח עוד כי לחברה יש 1,000 מניות, אזי מחירה של כל מניה עומד על 100, בעוד ערכה של כל מניה )בהעדר הטעיה( עומד על 50. הפיצוי לפי שיטת חסרון הכיס צריך לעמוד על 50 לכל מניה, כהפרש שבין המחיר לבין הערך האמיתי ביום הרכישה. לפי שיטת חסרון הכיס המקורבת התוצאה תהיה שונה. לאחר גילוי ההטעיה החברה שווה )50 25,000 יחידות זהב כפול מחיר השוק, העומד על 500(, ולכן שווייה של כל מניה עומד על 25. בשלב הראשון יש לחשב את ההפרש בין מחיר הרכישה לבין המחיר שלאחר הגילוי, ומכאן שהפער הוא 75. מהפרש זה יש לקזז ירידות מחירים כלליות בשוק שאינן קשורות להטעיה. מהסתכלות על חברות דומות בשוק הזהב ניתן לגלות את ירידת הערך הכללית של השוק, אשר עמדה כזכור על 50%. מכיוון שהמחיר ההתחלתי עמד על 100, יש לקזז מהפיצוי 50. אי לכך הפיצוי לפי שיטת חסרון הכיס המקורבת הוא 25 לכל מניה. פיצוי זה עומד על מחצית הפיצוי שחישבנו לפי שיטת חסרון הכיס, והוא משקף את ההתמקדות השונה ביום התהוות הנזק. 32 בשיטת חסרון הכיס המקורבת ירידות המחירים 32 הדוגמה של חברת הזהב ייחודית בכך שקל להבחין מדוע ירידות בשוק הזהב גרמו לצמצום בנזקי ההטעיה, שכן ההטעיה נעשתה לגבי כמות הזהב שמחירו ירד. במקרה הרגיל )למשל, בפרשת רייכרט(, ירידות מחירים שהתרחשו בשוק לפני גילוי התרמית מקוזזות מהנזק 651

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג בשוק הזהב צמצמו את משמעותה הכלכלית של ההטעיה, בדיוק כשם שעליות בשוק הזהב היו מעצימות אותה. 2. הגדרת הקבוצה המיוצגת, חישוב הנזק הכולל וחלוקתו בין חברי הקבוצה עד כאן הראינו כי הבחירה בין שיטת חסרון הכיס לבין שיטת חסרון הכיס המקורבת ובאופן כללי יותר הבחירה בין שיטת אקס אנטה לבין שיטת אקס פוסט משפיעה על גובה הפיצוי שיינתן לתובע אשר רכש את נייר הערך מייד לאחר ההטעיה והחזיק בו עד למועד הגילוי. אולם יש להביא בחשבון גם שהתובענה הייצוגית מקבצת תחתיה רוכשים רבים, אשר מועדי הרכישה והמכירה שלהם שונים. הגדרתה של קבוצת התובעים, קביעת נזקו של כל תובע וקביעת הנזק הכולל יושפעו כולן מהשיטה שתיבחר לחישוב הנזק. בעניין רייכרט לא שינה בית המשפט העליון את הגדרת הקבוצה המיוצגת שקבע בית המשפט המחוזי בהליך האישור המקורי. 33 הקבוצה כללה את כל מי שהחזיק בנייר ערך של החברה ביום גילוי ההטעיה, למעט הנתבעים. בית המשפט העליון לא דן בהשפעתה של הבחירה בין השיטות השונות לחישוב הנזק על הדרך שבה ראוי להגדיר את הקבוצה המיוצגת ועל הפיצוי הכולל שייפסק נגד הנתבע. כפי שנראה, להבדל בין השיטות יש משמעות לא רק לעניין חישוב הנזק לרוכש היחיד, אלא גם לגבי הגדרתה של קבוצת התובעים, קביעת הנזק הכולל שייפסק להם וחלוקתו ביניהם. הגדרתה של הקבוצה המיוצגת בפרשת רייכרט מתאימה לשיטת חסרון הכיס המקורבת )ולכל שיטת אקס פוסט לחישוב הנזק(, ואינה מתאימה לשיטת חסרון הכיס. לפי שיטת חסרון הכיס, נזקו של תובע אשר החזיק את נייר הערך עד למועד הגילוי שווה להפרש בין המחיר ששילם לבין שוויו של נייר הערך בהעדר הטעיה. מאחר ששוויו של נייר הערך משתנה מיום ההטעיה ליום הגילוי מסיבות שאינן קשורות להטעיה, ההפרש 34 האמור יהיה תלוי במועד הרכישה של נייר הערך. אם נחזור לדוגמת החברה הסוחרת בזהב, בכל יום בין מועד ההטעיה לבין מועד הגילוי שווייה האמיתי של המניה שווה לחצי ממחירה בשוק )כזכור, החברה דיווחה על כמות זהב כפולה מזו שהחזיקה בפועל(. חסרון הכיס של מי שרכש את המניה בתקופה זו במחיר 100 שווה ל 50, ואילו חסרון הכיס של מי שרכש במחיר 80 שווה ל 40. לפיכך שיטת חסרון הכיס מחייבת לבדוק לגבי כל תובע מהו המועד שבו רכש את נייר הערך. אולם החישוב נעשה מורכב יותר כאשר מביאים בחשבון את העובדה שיש רוכשים שרכשו את נייר הערך לאחר ההטעיה ומכרו אותו לפני הגילוי. רוכשים אלה נכנסו ויצאו משוק נייר הערך הרלוונטי בתקופה שבין ההטעיה לבין הגילוי, ולכן הם מכונים בארצות )במסגרת שיטת חסרון הכיס המקורבת( מבלי שניתן לפענח בקלות את הזיקה בין ירידות המחיר לבין הנזק שגרמה ההטעיה. 33 ראו אישור התובענה הייצוגית בפרשת רייכרט, לעיל ה"ש 3. לא הוגש ערעור על הגדרת הקבוצה המיוצגת. 34 בית המשפט העליון אכן קבע כי בשיטת חסרון הכיס נזקו של כל אחד מחברי הקבוצה המיוצגת יחושב על פי ההפרש בין קו המחיר לבין קו הערך במועד שבו רכש את ניירות הערך. ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 87 לפסק דינו של השופט עדיאל. 652

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח הברית In-and-Out )להלן:.)IO 35 לפי שיטת חסרון הכיס, לרוכש IO נגרם נזק במועד הרכישה בגובה ההפרש בין המחיר ששילם לבין שווי נייר הערך שרכש. אולם מנזק זה יש לקזז את ההפרש שנותר ביום שבו מכר את נייר הערך, משום שההפרש הזה "גולגל" לרוכש הבא. 36 זוהי השיטה המקובלת בארצות הברית לחישוב נזקיהם של רוכשים IO לפי שיטת חסרון הכיס, והיא מבוססת על פסק הדין,Green.v Occidental Petroleum 37 שעליו 38 הסתמך בית המשפט העליון שלנו בקביעת שיטת חסרון הכיס. לפי שיטה זו, אם רוכש אחד רכש את נייר הערך לאחר ההטעיה ומכר אותו לרוכש שני לפני מועד הגילוי, והלה החזיק בו עד למועד הגילוי, סכום הפיצויים לרוכש הראשון ולרוכש השני גם יחד יהיה שווה לפיצוי שהיה ניתן אילו החזיק הרוכש הראשון בנייר הערך עד למועד הגילוי. התוצאה, לכן, היא שהפיצוי הכולל שהנתבע חייב בו אינו תלוי במספר הרוכשים IO בין ההטעיה לבין הגילוי, 39 אולם כל אחד מהרוכשים הללו צריך להיכלל בקבוצה המיוצגת, וכל אחד מהם זכאי לפיצוי לפי ההפרש בחסרון הכיס שלו בין יום הרכישה לבין יום המכירה שלו. כדי להדגים זאת, נניח שלאחר ההטעיה רכש משקיע את נייר הערך של החברה הסוחרת בזהב במחיר 100, ומכר אותו לפני הגילוי במחיר 60. המשקיע צריך להיות חבר בקבוצה המיוצגת, והפיצוי המגיע לו שווה להפרש בין חסרון הכיס ביום הרכישה, שהוא 50, לבין חסרון הכיס שנחסך ממנו )ו"גולגל" לרוכש הבא( ביום המכירה 30. לכן משקיע כזה זכאי לפיצוי בסך 20. מי שרכש ממנו את נייר הערך והחזיק בו עד למועד הגילוי חבר גם הוא 35 ראו: Michael Barclay & Frank C. Torchio, A Comparison of Trading Models Used for Calculating Aggregate Damaged in Securities Litigation, 64 L. & Contemp. Probs. 105, 106 109 (2001); Dean Furbush & Jeffrey W. Smith, Estimating the Number of Damaged Shares in Securities Fraud Litigation: An Introduction to Stock Trading.Models, 49 Bus. Law. 527, 531 (1994) 36 ניתן לראות גם שחישוב הנזק לרוכש שלא מכר עד ליום גילוי ההטעיה שווה לחסרון הכיס שנגרם לו ביום הרכישה, משום שביום הגילוי ההפרש בין שווי נייר הערך לבין מחירו מתאפס, ולכן חסרון הכיס ביום זה שווה ל 0..Green v. Occidental, 541 F.2d 1335, 1344 1346 (1976) 37 38 ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 87 לפסק דינו של השופט עדיאל. 39 למעשה, ייתכן שהפיצוי הכולל יהיה בכל זאת תלוי במספר העסקות שבוצעו בנייר הערך בין יום הרכישה הראשון לבין יום הגילוי. זה יהיה המצב אם ההפרש בין קו המחיר לבין קו הערך אינו מצטמצם בעקביות לאורך כל התקופה. כך, למשל, אם ההפרש גד ל במועד מסוים אחרי הרכישה הראשונה, ובאותו מועד בוצעה עסקה בנייר הערך, הפיצוי הכולל יהיה שווה להפרש הגדול יותר באותו מועד. הסיבה לכך היא שהרוכש הראשון לא יקבל פיצוי כלל )כל חסרון הכיס שלו "גולגל" לרוכש השני(, ואילו הרוכש השני יקבל פיצוי המשקף את ההבדל המוגדל בין קו הערך לקו המחיר ביום הרכישה שלו. באופן כללי, בכל מצב שבו ההפרש בין קו המחיר לקו הערך במועד עסקה מסוים גדול מן ההפרש במועד עסקה קודמת, סך הפיצוי יגדל. אנו מתעלמים מסיבוך זה בדיון להלן, אולם ברור שהוא מביא לידי כך שחישוב הנזק הכולל לפי שיטת חסרון הכיס מסובך אף יותר מזה המוצג בטקסט. סיבוך זה אינו משפיע על חישוב הנזק בשיטת האקס פוסט שבה אנו תומכים, כמפורט בפרק ב להלן. 653

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג תרשים 3: "גלגול" הנזק בין הרוכשים מחיר המניה 120 100 יום הקנייה וההטעיה יום המכירה 80 50 יום הגילוי קו המחיר קו הערך 60 40 30 20 0 ציר הזמן תקופת ההטעיה בקבוצה המיוצגת, וזכאי לחסרון הכיס שנגרם לו ביום הרכישה 30. בסך הכל הפיצוי לשני הרוכשים יחדיו מסתכם ב 50, שהוא בדיוק אותו פיצוי שהיה ניתן לרוכש הראשון אילו החזיק בנייר הערך עד למועד הגילוי ולא יצא מהשוק לפני כן )ראו תרשים 3(. אם כן, הקבוצה המיוצגת לפי שיטת חסרון הכיס צריכה לכלול את כל מי שרכש ניירות ערך לאחר ההטעיה, בין אם הוא מכר אותם לפני הגילוי ובין אם לאו. בפרשת רייכרט בוצעה ההטעיה במועד ההנפקה הראשונה לציבור, במסגרת התשקיף שליווה אותה. לכן כל מי שרכש נייר ערך של החברה בהנפקה רכש אותו לאחר ההטעיה, ולפיכך היה צריך להיכלל בקבוצה המיוצגת, אף אם מכר את ניירות הערך לפני מועד הגילוי. 40 הפיצוי הכולל שהיה על הנתבעים לשלם לפי שיטה זו היה צריך להיות שווה לחסרון הכיס לכל נייר ערך נכון 41 למועד ההטעיה בתשקיף, מוכפל במספר ניירות הערך של החברה שהונפקו בתשקיף. 40 ההנחה היא שבעלי מניות שהחזיקו בהן לפני ההנפקה לא מכרו את מניותיהם לאחר ההנפקה. אילו מכרו, היה הפיצוי הכולל גדול יותר, כי אלה שרכשו מהם את המניות היו זכאים גם הם לפיצוי. יתר על כן, כאשר ההטעיה נעשית לאחר ההנפקה, במהלך המסחר בשוק המשני, יהיו במועד הגילוי מחזיקי ניירות ערך שרכשו אותם לפני מועד ההטעיה ואשר אינם צריכים על כן להיכלל בקבוצה המיוצגת. אנו דנים במורכבות זו בהערת השוליים הבאה ובהמשך המאמר. כמו כן, ההנחה היא שההפרש בין מחירו של נייר הערך לבין ערכו האמיתי הלך והצטמצם לאורך תקופת ההטעיה. אם ההפרש גדל בתקופה מסוימת, ייתכן שהפיצוי הכולל שישולם לשני הרוכשים זה שרכש את נייר הערך סמוך לאחר ההטעיה וזה שרכש אותו ממנו בתקופה שבה גדל ההפרש יהיה גדול מהפיצוי שהיה משולם אילו החזיק הרוכש הראשון בנייר הערך עד לגילוי. 41 כאשר ההטעיה נעשית לאחר התשקיף של ההנפקה הראשונה לציבור למשל, בדוח תקופתי חישוב הנזק הכולל נעשה מסובך יותר, משום שהוא תלוי בשאלה אם מוכר נייר הערך רכש אותו לפני ההטעיה או לאחריה. לדוגמה, אם במהלך תקופת ההטעיה בוצעו בסך הכל שתי עסקות, ובכל אחת מהן נמכרו 100 מניות, הנזק הכולל יהיה שונה אם נניח שאותן 100 מניות החליפו ידיים פעמיים )ובמקרה כזה מדובר בגלגול הנזק( או שלמעשה מדובר ב 100 מניות 654

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח בפסק הדין המקורי, שניתן בבית המשפט המחוזי, כללה הקבוצה שהוגדרה את כל מי שהחזיק בנייר ערך של החברה ביום גילוי ההטעיה, למעט הנתבעים. בית המשפט העליון לא שינה את הגדרתה של הקבוצה המיוצגת, אולם בכך יצר אי התאמה בין הגדרת הקבוצה לבין שיטת חסרון הכיס. רוכשי ניירות ערך של החברה שמכרו אותם לפני מועד הגילוי לא נכללו בקבוצה המיוצגת, ולכן לא קיבלו פיצוי בגין הפרש חסרון הכיס שנגרם להם בין יום הרכישה ליום המכירה. אילו יישם בית המשפט המחוזי את שיטת חסרון הכיס בצורה זו ופסק פיצוי לקבוצה שהוגדרה כאמור, הייתה מתקבלת תוצאה בעייתית. יישום כזה היה מפצה רק חלק ממי שנגרם לו נזק עקב ההטעיה על פי הגיונה של שיטת חסרון הכיס, והיה מטיל על הנתבעים חבות נמוכה מדי מנקודת מבטה של שיטה זו. נשווה תוצאה זו לתוצאה לפי שיטת חסרון הכיס המקורבת. בשיטת חסרון הכיס המקורבת רוכש מסוג,IO שרכש את נייר הערך לאחר ההטעיה ומכר אותו לפני הגילוי, אינו זכאי לפיצוי, בהנחה שבתקופה זו לא דלף לשוק כל מידע בדבר ההטעיה. 42 תחת הנחה זו, השינוי במחירו של נייר הערך בין הרכישה למכירה לפני מועד הגילוי נובע כולו מתנודות השוק, ולא מן ההטעיה. אם כך, כאשר מנכים את תנודות השוק, לפי שיטת חסרון הכיס 43 המקורבת, הפיצוי שהתובע מן הסוג הזה זכאי לו שווה ל 0. כתוצאה מכך, הגדרת קבוצת התובעים המיוצגים בשיטת חסרון הכיס המקורבת כוללת רק את מי שהחזיק בנייר הערך ביום הגילוי ורכש אותו לאחר מועד ההטעיה, ואינה כוללת תובעים מסוג.IO 44 זוהי בדיוק הקבוצה שהוגדרה בהחלטתו המקורית של בית המשפט שונות שנמכרו בכל עסקה )ובמקרה כזה בכל עסקה נגרם נזק חדש(. להסבר מפורט ראו להלן חלק ב 6 )ב(. 42 נראה שגם השופט עדיאל סבר כי רוכשים מסוג In-and-Out אינם זכאים לפיצוי. ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 70 לפסק דינו של השופט עדיאל. עם זאת, השופט לא עמד על כך שרוכשים כאלה היו זכאים לפיצוי אילו חושב נזקם לפי שיטת חסרון הכיס. 43 שונים פני הדברים במקרה המורכב יותר שבו המידע על ההטעיה דולף לשוק לפני הגילוי המלא. במקרה זה אנו דנים בהמשך. 44 לכאורה, יש קבוצה נוספת של רוכשי נייר ערך שלא נפגעו מן ההטעיה. אלה רוכשים אשר בתקופת ההטעיה מכרו את נייר הערך שאותו רכשו לפני ההטעיה, ולאחר מכן רכשו נייר ערך של אותה חברה והחזיקו בו עד למועד הגילוי. בספרות רוכשים אלה מכונים out-and- Daniel R. Fischel & David J. Ross, The Use of Trading Models to Estimate ראו:.in Aggregate Damages in Securities Fraud Litigation: A Proposal for Change, in 31 (1994) 138.Securities Class Actions: Abuses and Remedies 131, בהנחה שמחיר המכירה ומחיר הרכישה של נייר הערך היו זהים, רוכשים אלה לא ניזוקו מן ההטעיה, ומצבם זהה לזה שהיה אילולא ביצעו את המכירה והרכישה בתוך תקופת ההטעיה. למרות זאת הם זוכים בפיצוי, והרווח שהרוויחו במכירה בתוך תקופת ההטעיה )כאשר ההטעיה ניפחה באופן מעוות את שוויו של נייר הערך שלהם( אינו מקוזז מהפסדם. למעשה, בעיה זו נובעת מכך שיש קבוצה רחבה עוד יותר של משקיעים שנהנים מן ההטעיה כל אותם משקיעים שרכשו את נייר הערך לפני ההטעיה ומכרו בתוך תקופת ההטעיה. הרווח של רוכשים אלה אינו מקוזז מהפיצוי שהנתבעים משלמים, וזו אחת הסיבות לכך שהפיצוי עלול להביא לידי הרתעת יתר. ראו: Fraud, 38 Donald C. Langevoort, Capping Damages for Open-Market Securities Ariz. L. Rev. 639, 646 647 (1996); Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The 655

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג המחוזי, אשר בית המשפט העליון חזר עליה. ההגדרה מתאימה אפוא לשיטת חסרון הכיס המקורבת, שהיא שיטת אקס פוסט להערכת הנזק. נחזור לדוגמה שבה דנו למעלה. כדי לחשב את הנזק שנגרם לפי שיטת חסרון הכיס המקורבת למי שרכש את נייר הערך ב 100 ומכר אותו לפני הגילוי ב 60, יש להפחית תחילה את מחיר המכירה ממחיר הרכישה. אולם בשלב השני יש לקזז את ירידות המחירים בשוק הרלוונטי, 45 אשר שוות לירידת מחירו של נייר הערך בדוגמה, משום שהשוק לא קיבל עדיין שום מידע לגבי ההטעיה. התוצאה היא שהנזק לרוכש כזה מסוג IO הוא 0. לעומת זאת, מי שרכש ממנו את נייר הערך ב 60 והחזיק בו עד לאחר הגילוי אותו מועד שבו נפל ערכו מ 50 ל 25 זכאי לפיצוי ששווה להפרש בין מחיר הרכישה לבין ערכו של נייר הערך לאחר הגילוי )הפרש העומד על 35( בניכוי ירידת המחירים בשוק בתקופה שבין הרכישה למכירה. ירידת המחירים בשוק שווה להפרש בין 60 לבין 50 )המחיר רגע לפני הגילוי(, דהיינו, ל 10. לכן הנזק שנגרם לאותו רוכש לפי שיטת חסרון הכיס המקורבת שווה ל 25. קל להיווכח כי פיצוי זה שווה לפיצוי שהיה ניתן אילו החזיק הרוכש הראשון בנייר הערך עד למועד הגילוי. במקרה כזה ההפרש בין מחיר הרכישה, 100, למחיר המכירה, 25, היה 75. מהפרש זה היינו מקזזים את הירידה במחיר עקב הירידות בשוק, 50, ולכן הפיצוי היה שווה ל 25. המסקנה היא שהפיצוי הכולל שאמור להינתן בשיטת חסרון הכיס המקורבת תלוי רק במספר ניירות הערך אשר מוחזקים ביום הגילוי ונרכשו בתקופת ההטעיה. 46 בפרשת רייכרט כל מי שהחזיקו בנייר הערך במועד הגילוי, למעט הנתבעים, רכשו אותו לאחר ההטעיה 48 שהייתה בתשקיף, 47 ולכן לא היה צורך לבחון אם ניירות הערך נרכשו בתקופת ההטעיה. (1991) 315 355.Economic Structure of Corporate Law במאמר זה איננו מתמודדים עם בעייתיות זו, אשר אינה נובעת ישירות מהשיטה לחישוב הנזק ואינה תלויה בה. 45 כפי שהסביר השופט עדיאל בפס' 75 לפסק דינו בעניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, ניתן לחשב את תנודות המחירים בשוק שאינן קשורות להטעיה לפי "המדד הכללי של שינוי ערך תיקי השקעה דומים בהרכבם לזה של הנפגע בתקופה הנדונה". למען הפשטות אנו מניחים כאן כי בדוגמה שלנו חישוב זה היה חושף במדויק את הירידה שהתרחשה במחירי המניה ללא קשר להטעיה. 46 כאמור, ההנחה בדיון זה, כמו גם בעניין רייכרט, היא שהמידע האמיתי לא דלף לשוק. על השינוי בניתוח כאשר המידע דולף לשוק בתקופת ההטעיה, ראו דיון להלן בפרק ג. 47 כאמור לעיל, אילו היו בעלי מניות שהחזיקו במניותיהם לפני התשקיף ומכרו אותן לאחריו, היה צריך לכלול אותם בקבוצה המיוצגת ולפצותם בהתאם, ובלבד שהחזיקו במניותיהם עד ליום הגילוי. 48 כפי שנראה, השיטה שבה חישבה השופטת אגמון גונן בבית המשפט המחוזי את הנזק לחברי הקבוצה המיוצגת הייתה במהותה שיטת אקס פוסט. זוהי שיטה המחשבת את הנזק על פי ערכו ביום גילוי ההטעיה. הגדרתה של הקבוצה המיוצגת לפי שיטה זו, כמו לפי שיטת חסרון הכיס המקורבת, צריכה לכלול רק את מי שהחזיקו בניירות הערך במועד הגילוי. פסיקת הנזק על ידי בית המשפט המחוזי בפרשה שבה עסקינן עומדת אם כן בקנה אחד עם הגדרת הקבוצה המיוצגת שניתנה על ידי בית המשפט העליון. 656

עיוני משפט לה תשע"ג ךרע תוריינב היעטה ןיגב תיגוציי הנעבותב קזנה בושיח לסיכום, יש אי התאמה בין הגדרת הקבוצה בעניין רייכרט לבין חישוב הנזק לפי שיטת חסרון הכיס. הגדרת הקבוצה לא כללה רוכשים מסוג,IO אשר רכשו את נייר הערך לאחר ההטעיה ומכרו אותו לפני גילוי ההטעיה. רוכשים כאלה זכאים לפיצוי לפי שיטת חסרון הכיס. התוצאה היא שאילו חישב בית המשפט המחוזי את הנזק לפי שיטת חסרון הכיס )במובנה הפשוט(, הפיצוי הכולל שהיה נקבע היה נמוך מהנזק שנגרם למעשה לפי שיטה זו. לעומת זאת, שיטת חסרון הכיס המקורבת, כמו כל שיטת אקס פוסט להערכת הנזק, אינה מפצה את הרוכשים מסוג,IO אשר מכרו את ניירות הערך שלהם בטרם התגבש הנזק. נזקיהם של רוכשים אלה הם פרי תנודות בשוק שאין להן קשר להטעיה. לפיכך הגדרת הקבוצה בעניין רייכרט מתאימה רק לשיטת אקס פוסט לחישוב הנזק, לרבות שיטת חסרון הכיס המקורבת. 3. השיטות לחישוב הנזק במשפט האמריקני בעניין רייכרט הנחה בית המשפט העליון את בית המשפט המחוזי לנקוט את שיטת חסרון הכיס או לחלופין את שיטת חסרון הכיס המקורבת, ואף הנחה אותו ליישם כל אחת מן השיטות כפי שנהוג לעשות בארצות הברית. 49 אולם גם בארצות הברית שאלת השיטה 50 הראויה לחישוב הנזק עומדת במוקדו של ויכוח ער הן בפסיקה והן בדיון האקדמי. חלק מן השיטות שהתפתחו במשפט האמריקני הן שיטות אקס פוסט, וחלק אחר הן שיטות אקס אנטה, ובמסגרת כל אחת משיטות אלה יש שיטות משנה שונות לחישוב הנזק. להלן נסקור בקצרה את ההתפתחות שחלה במשפט האמריקני בשאלת חישוב הנזק. שאלת חישוב הנזק במשפט האמריקני נידונה במסגרת הדרישה ל causation.loss יש להבחין בין דרישה זו לבין הדרישה ל causation,transaction שהיא דרישה להסתמכות בעת הרכישה דרישה אשר מתמלאת במשפט האמריקני באופן אוטומטי באמצעות הנחת התרמית על השוק market(.)fraud on the דרישת loss causation מחייבת את בית המשפט בארצות הברית למצוא כי מחיר המכירה של נייר הערך היה נמוך ממחיר הרכישה, וכי הפרש 49 ראו עניין רייכרט, לעיל ה"ש 2, פס' 76 לפסק דינו של השופט עדיאל. 50 לרשימה התומכת בשיטת האקס פוסט ראו: John C. Coffee, Jr., Causation by Presumption? Why the Supreme Court Should Reject Phantom Losses and Reverse Broudo, 60 Bus. L.J. 533, 533 (2005): Any change in causat ion standar ds t hat permits a plaintiff to escape showing a decline in the security s stock market price attributable to the material misstatement or omission gives rise to perverse incentives, which would likely result in the award of phantom losses that may have been caused.instead by other factors, such as a market bubble מן הע בר האחר, לעמדה התומכת בשיטת האקס אנטה ראו: Dura: Merritt.B Fox, After Causation in Fraud-on-the-Market Actions, 31 J. Corp. L. 829, 832 (2005 2006): The defendant s misstatement injures the plaintiff not because it caused her to make a purchase that later, ex post, turned out to be a losing transaction. Rather, it injures her because, ex ante, it caused her to pay a purchase price that is higher than it would.have been but for the misstatement 657

טנמלק ןולאו סנח ןורש עיוני משפט לה תשע"ג המחיר נובע )בחלקו לפחות( מהמידע המוטעה. 51 השאלה מה על התובע להוכיח כדי לעמוד בדרישה זו היא שעמדה במוקד הדיון בפסק הדין של בית המשפט העליון האמריקני בעניין.Dura 52 סקירה של גישת המשפט האמריקני לשאלה זו ולשאלות הנובעות ממנה צריכה 53 להבחין בין הפסיקה שקדמה לפסק דין Dura לבין הפסיקה שניתנה לאחריו. עד פסק דין Dura השיטה המנחה לחישוב הנזק בארצות הברית הייתה שיטת חסרון הכיס, בהסתמך על פסק דינו של השופט סניד )Sneed( בעניין Green.v Occidental.Petroleum 54 בתקופה זו נחלקו בתי המשפט בארצות הברית בשאלה מהן הדרישות שעל התובע לעמוד בהן כדי להוכיח loss causation הן בשלב של כתבי הטענות והדיון באישור התובענה הייצוגית והן בשלב המאוחר של קביעת האחריות בפסק הדין. חלק מבתי המשפט סברו כי מספיק להוכיח שהמחיר ביום הרכישה של נייר הערך היה גבוה מערכו האמיתי על מנת להוכיח.loss causation 55 לעומת זאת, בתי משפט אחרים סברו כי יש להוכיח 56 קיומו של קשר סיבתי בין ההטעיה לבין ירידת ערך מאוחרת של נייר הערך. 51 ראו,Fox שם, בעמ' 831. חשוב לציין כי הדרישה במשפט האמריקני שיינתן פיצוי רק אם מחיר המכירה היה נמוך ממחיר הרכישה היא דרישה שמקורה בהוראת חוק מפורשת שאינה קיימת בארץ. מטרתה של הוראה זו לרסן את התביעות הייצוגיות. בחוק ניירות ערך האמריקני (PSLRA) Private Securities Litigation Reform Act קיימת תקרת פיצוי לנזק בתובענות ייצוגית בגין הטעיה בניירות ערך. התקרה מגבילה את הפיצוי להפרש בין מחיר הרכישה של נייר הערך לבין מחירו של נייר הערך לאחר הגילוי )מחיר הנקבע על פי ממוצע של 90 יום לאחר הגילוי(. למעשה, על פי ההגבלה, במקרים שבהם המחיר לאחר הנפילה גבוה ממחיר הרכישה אי אפשר לקבל כל פיצוי. הגבלה זו סותרת אם כן את ההיגיון של כל הגישות להערכת הנזק, שכן עליות מחירים בשוק אינן מצביעות על העדר נזק כתוצאה מהגילוי אקס פוסט או אקס אנטה. הכלל האמריקני הוא למעשה מכשיר נגד ריבוי תביעות ייצוגיות. ראו: 21D(e)(1).PSLRA, 52 ראו: (2005) 1627 Ct. Dura Pharmaceuticals v. Broudo, 125 S. )להלן: עניין.)Dura 53 יש לציין גם כי רוב הפסיקה בארצות הברית ניתנה בשלב של אישור התובענה הייצוגית או בשלב של אישור הסדר פשרה בתובענה, שכן רובן המכריע של התובענות הייצוגיות בניירות ערך אינן מגיעות לפסק דין סופי. ראו, למשל: Co., 364 Miller.v Asensio & F.3d 223, 228 (4th Cir. 2004) ( The treatises note the relative paucity of decisions dealing with damages in Rule 10b-5 cases (Quoting 2 Thomas Lee Hazen, The Law 2002) ed..of Securities Regulation 12.12 (4th לפיכך לא קל למצוא יישום של שיטות לחישוב הנזק בפסק דין סופי בתובענה ייצוגית. 1976) 54 Cir..Green v. Occidental Petroleum Corp., 541 F.2d 1335 (9th על ההסתמכות על מקור זה ראו: Bradford Cornell & R. Gregory Morgan, Using Finance Theory to Measure Damages in Fraud on the Market Cases, 37 UCLA L. Rev. 883, 884 885.(1990) 55 זו הייתה, למשל, גישתם של בתי המשפט.9th circuit ראו: Whinney, 90 Knap v. Ernst & F.3d 1431, 1438 (9th Cir. 1996); Gebhardt v. ConAgra Foods, Inc., 335 F.3d 824, 831 (2003 Cir..(8th זו גם הייתה גישתו של בית המשפט הפדרלי לערעורים Cir.( )9th בפרשת,Dura וזו גם הייתה גישתו של בית המשפט האזורי Cir.( )9th באותה פרשה. 56 ראו, למשל: 1997); Cir. Robbins v. Koger Props., Inc., 116 F.3d 1441, 1448 (11th 658